Deal Structure và định giá trong M&A bất động sản

Giao dịch Eaton Park được cấu trúc như thế nào?

Ngày 20/7/2023, Gamuda Land công bố thỏa thuận mua một khu đất khoảng 3,68 ha tại TP. Thủ Đức, TP.HCM với giá khoảng 315,8 triệu USD. Theo Vietnam Investment Review, giao dịch được thực hiện bằng thỏa thuận chuyển nhượng cổ phần để mua Công ty CP Bất động sản Tâm Lực, pháp nhân sở hữu khu đất. Dự án sau đó được giới thiệu với tên Eaton Park.

Giá trị quy đổi sang đồng Việt Nam trên báo chí khác nhau tùy tỷ giá sử dụng, nên bài này chỉ dùng con số bằng USD.

Điểm đáng chú ý: bên mua không mua trực tiếp khu đất, cũng không nhận chuyển nhượng dự án, mà mua cổ phần của pháp nhân đang nắm dự án. Bài viết không suy đoán lý do của các bên; phần dưới phân tích ý nghĩa chung của từng cách cấu trúc.

Khi muốn có một quỹ đất, nhà đầu tư không chỉ có một cách tiếp cận. Cấu trúc được chọn quyết định bên mua đang mua gì, nhận những quyền nào và phải kế thừa những nghĩa vụ nào.

Nguồn: Gamuda (20/7/2023), Vietnam Investment Review (26/7/2023), VnBusiness (20/5/2024).

5 cách tiếp cận một quỹ đất

Nhìn từ góc độ cấu trúc giao dịch, có thể hình dung năm hướng thường gặp:

1. Nhận chuyển nhượng quyền sử dụng đất (QSDĐ): bên mua nhận quyền sử dụng đất.
2. Nhận chuyển nhượng dự án: bên mua nhận quyền sử dụng đất và quyền phát triển dự án trên đất.
3. Mua cổ phần hoặc phần vốn góp (Share Deal): bên mua nắm quyền kiểm soát pháp nhân và qua đó là các tài sản pháp nhân sở hữu.
4. Đấu giá quyền sử dụng đất: bên trúng đấu giá nhận quyền sử dụng đất để thực hiện dự án theo các chỉ tiêu quy hoạch đã xác lập.
5. Đấu thầu lựa chọn nhà đầu tư: bên trúng thầu được lựa chọn làm nhà đầu tư thực hiện dự án.

Không có cấu trúc nào tốt hơn một cách tuyệt đối. Mỗi cấu trúc kéo theo một bài toán khác về pháp lý, phạm vi thẩm định chi tiết (Due Diligence, viết tắt DD), nghĩa vụ kế thừa, thuế phí, dòng tiền và khả năng kiểm soát.

Trước khi hỏi “giá bao nhiêu”, phải xác định bên mua thực sự mua gì

Nếu mua QSDĐ, bên mua tập trung vào quyền đối với khu đất. Nếu nhận chuyển nhượng dự án, bên mua tiếp nhận cả quyền sử dụng đất và quyền phát triển dự án. Nếu đi theo Share Deal, bên mua không mua riêng một tài sản mà mua quyền kiểm soát pháp nhân đang sở hữu tài sản đó.

Sự khác nhau này làm thay đổi phạm vi DD. Với Share Deal, nhà đầu tư không chỉ xem pháp lý dự án mà còn phải xem chính pháp nhân: tài sản, nợ, nghĩa vụ, cam kết và các rủi ro ở cấp công ty mà bên mua có thể kế thừa sau giao dịch.

Vì sao pháp nhân dự án (SPV) có thể làm giao dịch gọn hơn?

Hãy đặt hai tình huống cạnh nhau. Nếu dự án nằm trong một công ty có nhiều dự án, mua cổ phần của công ty đó đồng nghĩa với việc bên mua kiểm soát không chỉ dự án mục tiêu mà cả các dự án khác, cùng với nợ, nghĩa vụ và rủi ro ở cấp công ty. Việc tách riêng dự án sau đó có thể phức tạp.

Ngược lại, nếu ngay từ đầu dự án được đặt trong một SPV chỉ sở hữu riêng dự án đó, Share Deal có thể gọn hơn: bên mua mua cổ phần hoặc phần vốn góp để kiểm soát SPV, dự án vẫn đứng tên pháp nhân cũ và phạm vi DD tập trung hơn.

Đó cũng là lý do cách tổ chức pháp nhân ngay từ đầu có thể quyết định mức độ phức tạp của việc chuyển nhượng hoặc thoái vốn sau này.

Quay lại Eaton Park: Gamuda mua “chiếc hộp” pháp lý

Trong case Eaton Park, giao dịch đi theo hướng Share Deal: mua quyền kiểm soát pháp nhân đang sở hữu dự án. Nói đơn giản, bên mua không chỉ mua “đất” mà mua cả pháp nhân đang nắm quyền đối với dự án, tức cả “chiếc hộp” pháp lý lẫn tài sản và nghĩa vụ bên trong.

Nếu giao dịch được thực hiện theo hướng khác, chẳng hạn mua QSDĐ hoặc nhận chuyển nhượng dự án, cấu trúc pháp lý, phạm vi DD và dòng tiền cần bỏ ra cũng sẽ khác.